Кое избираш: гарантирана печалба от 30 долара или 80% шанс да спечелиш 45 долара, комбиниран с 20% шанс да не спечелиш нищо? Професорът по психология зададе този въпрос на всички студенти и ни помоли да запишем отговорите на лист хартия, без да ги споделяме.

„Разбира се, че 80% шанс да спечеля 45 долара“  – помислих си аз. Всеки може да умножи 80% по 45 долараи да разбере, че резултатът е 36 долара. Не разбирах защо някой би избрал 30 долара. Оказа се, че когато този експеримент е извършен със стотици хора, които вземат независими решения, над 78% от тях избират сигурните 30 долара пред несигурните 45 долара.

Така нареченият Парадокс на Але носи името на френския икономист, който за пръв път доказва ирационалните избори на хората, когато са изправени пред риск. По-късно икономистът Даниел Канеман базира новосъздадената наука, наречена поведенческа икономика, на работата на Але и печели Нобелова награда през 2002 г.

С годините разбрах колко дълбоко са заложени ирационалните поведения, наблюдавайки както собствените си грешки, така и грешките на други инвеститори. В момента, когато чуем дори за нищожна възможност от катастрофално събитие, мозъците ни сякаш се изключват.

Ако не ми вярвате, помислете за следното: ако шофирате в България, всяка година има 0,25% шанс да участвате в катастрофа. Малко хора могат обективно да претеглят 0,25%. Мозъците ни чуват просто „Има шанс да участваш в катастрофа“, което е вярно, но не помага, когато трябва да вземем решение дали ползите от шофирането оправдават рисковете от нараняване.

Задайте си друг въпрос: „Колко бих платил, за да получа гаранция, че никога няма да участвам в катастрофа?“ Такава гаранция е невъзможно да бъде изпълнена, разбира се, но ако регулациите позволяваха тя да бъде предоставена, много хора биха платили доста за чувството за сигурност.

Комфортът на илюзията, че безрезервно вярвам на някого, е много по-привлекателен от несигурността, която носят вероятностите – но именно вероятностите отразяват реалността по-добре от вярата.

В ежедневието обаче човек не може да съществува без вяра. Дори ако оставим религиозната вяра на страна, животът с другите изисква да вярваме на семейството си, на шофьорите по пътищата, на качеството на храната в супермаркета, на стойността на банкнотата в джоба си и на добрата воля на колегите. Мисленето във вероятности е, меко казано, непрактично, а в крайните си форми граничи със социопатия.

Славянските езици правят рационалното мислене още по-трудно, защото думата „вероятност“ произлиза от старобългарския глагол вѣрояти, който буквално означава „да хвана вяра“ или „да приема за истина“. Дори вероятността се базира на вяра, а не на факти и числа. В английския, френския, испанския, италианския и другите езици, произлизащи от латинския, съответните думи за вероятност произлизат от латинския глагол probare, който означава „да тествам“, „да докажа“.

В света на инвестициите наглед нищожната разлика в семантиката между вяра и вероятност ежедневно разграничава печелившите от губещите. За разлика от света на човешките взаимоотношения, вярата е лош съветник.

Въпреки това поколение след поколение инвеститори не могат да спрат да се вслушват в нея. В сърцевината на много от балоните, които разтърсват света през последните десетилетия, стои човек или група от хора, които са успели да изградят вяра в:

• съществуването на безрискова възвръщаемост;
• настъпването на пазарен режим, за който конвенционалните методи за финансова оценка на активи не важат.

Също както детето, което трябва да се опари на печката, за да разбере, че е гореща, новото поколение инвеститори трябва да се опари от базирането на инвестиционни решения на вяра.

Историята се повтаря отново и отново с почти банална предвидимост. В началото историята на проповедника е достатъчно примамлива, за да привлече първите вярващи. В последващите етапи те, заедно с пророка, обръщат все повече хора към вярата с разказите за новосъздадени богатства. Много скоро цикълът се самозахранва до момента, в който всеки, способен да повярва, вече е повярвал – и дори последният рационален скептик е капитулирал.

Кратка история на балоните, родени от вяра

През 80-те години на миналия век Майкъл Милкен успява да убеди кредитните банки, че рисковите облигации (junk bonds) всъщност не са толкова рискови, ако от тях се състави портфолио от стотици емитенти. Когато лихвите се покачват и икономиката се влошава, стотици милиарди долари потребителски депозити изчезват сред фалитите на корпорациите, издавали такива облигации.

В края на 80-те и началото на 90-те години Япония убеждава света, че е „икономическо чудо“ и развитието на основните сектори на икономиката и недвижимите имоти може да върви само нагоре. Инвеститорите вярват, че печалбата им е гарантирана и в пика си акциите на японски компании достигат 44% от световните индекси. Днес те са не повече от 5–6%.

В края на 90-те години американските технологични компании печелят доверието на инвеститорите с твърдението, че интернет ще промени света и конвенционалните методи за оценка на печалба и парични потоци вече не са подходящи. През 2000 и 2001 г. индексът NASDAQ Composite губи повече от 70% от стойността си.

В средата на първото десетилетие от новия век инвестиционните банки и рейтинговите агенции успяват да убедят пенсионните фондове, че пакети от облигации, обезпечени с ипотечни кредити на ненадеждни платци, могат да бъдат безрискови, ако облигациите предоставят достатъчна диверсификация. Всички знаем как приключи този експеримент на вярата.

Инвестиционните тенденции, които наблюдавам от началото на кариерата си, са пряко отражение на загубата на доверие, предизвикана от глобалната финансова криза.

Разочарованието от действията на централните и търговските банки доведе до популяризирането на криптоактиви и необанки, които улесняват придобиването им.

Стотиците милиарди в натрупани загуби от хедж фондове доведоха до нарастващата популярност на дяловите (private equity) и рисковите (venture capital) фондове.

Загубените спестявания от активно управлявани фондове доведоха до рекордни приливи на капитал към пасивно управляваните индексни фондове.

Всеки един от тези класове активи крие в себе си голяма доза вяра.

Новите символи на вярата

Поддръжниците на крипто активите вярват, че броят токени, които могат да бъдат създадени, е ограничен. Аргументът е, че с времето все повече хора, институции, а защо не и централни банки, ще търсят експозиция към крипто и цените могат да вървят само нагоре. От никой крипто поддръжник не съм чул допускането на вероятност, че дистрибутираната технология за криптография може един ден да бъде разбита с ново поколение технологии с по-висока изчислителна мощ, като например квантови компютри.

Инвеститорите в дялови и рискови фондове, привлечени от привидната стабилност на рядкото отчитане на стойността на активите, избират да вярват, че моделът на корпоративно управление в тези фондове е фундаментално по-добър от предлагания от публичните пазари. Все още не съм срещнал инвеститор в такива фондове, който да е наясно, че над 50% от продажбите на компании от дялови фондове са към... други дялови фондове.

Защитниците на индексните фондове вярват, че високата възвръщаемост, която тези фондове реализират през последните години, е нискорискова, защото по определение фонд, който инвестира в S&P 500, е задължен да репликира портфолио от 500 компании. Малко хора разбират, че повечето индексни фондове са съставени на база притеглена пазарна капитализация (market cap weighted). Това означава, че над 35% от активите са инвестирани в малък брой компании от сектора на информационните технологии. След евентуалното включване на Anthropic, OpenAI и SpaceX този процент може да скочи над 40%.

Илон Мъск: новата религия

Изброените досега вярвания бледнеят пред най-значимия символ на вярата в наши дни: Илон Мъск. Най-могъщият мит за Мъск, който доведе милиони инвеститори да заложат спестяванията си в акции на SpaceX, е, че неговата цел е предимно да се грижи за инвеститорите си, а след това за себе си. Данните за осемте компании, с които Мъск е свързан, показват, че общите дивиденти, изплатени към акционерите са точно… 0. За сравнение – общото възнаграждение, което Мъск е получил от тези компании до момента, е оценено на над 1 трилион долара.  Реализацията му зависи не от постигане на конкретни нива на приходи или печалба, а най-вече от способността на Мъск да убеди все повече хора, че инвестициите в компании, в които той участва, са безрискови, защото той ще намери решение на всеки проблем.

Подобно на опрощаването на греховете на база дарения към Католическата църква през Средновековието, публичното предлагане на акциите на SpaceX призовава всички вярващи да допринесат за разпространяването на вярата в Мъск.

Оценката, която банкерите лансират на клиентите си, ми напомня за цитата на Скот МакНийли, изпълнителен директор на една от знаковите компании по времето на интернет балона от 90-те. Ето какво казва той на анализаторите.

„При оценка на акцията от 10 пъти приходи, за да ви върна инвестицията в рамките на 10 години, трябва да ви изплатя 100% от приходите като дивиденти всяка година.

За да направя това, трябва да нямам разходи, което е трудно за компания, която произвежда компютри.

Трябва и да не плащам заплати, което е много трудно предвид, че имаме 39 000 служители.

Трябва да прекратя всякаква изследователска дейност, но все пак да получавам същите приходи.

Също така трябва и да не плащам данъци, което е още по-трудно.

Вие също така трябва да не плащате данъци върху дивидентите, което е незаконно.“

Оценката на SpaceX е не 10, а 100 пъти приходите.

Ако решите да купите дялове на SpaceX, моля, не казвайте, че сте го направили след преценка на вероятностите. Кажете, че вярвате в Илон Мъск. Ако достатъчно хора споделят тази вяра – много вероятно е да спечелите.

На 11 юни SpaceX пласира 555 милиона новоемитирани акции по 135 долара и набра приблизително 75 млрд. долара, което го направи най-голямото първично предлагане на акции в историята.

На 12 юни акциите започнаха търговия на Nasdaq под тикер SPCX. През първия ден на търговия акциите отвориха на 150 долара, достигнаха максимум от 176 долара и затвориха на 161 долара.

При IPO цената от 135 долара оценката на компанията беше приблизително 1,75–1,8 трилиона долара, а след ръста в първия ден пазарната капитализация надхвърли 2 трилиона долара.

Приходите на SpaceX за 2025 са 18,7 млрд. долара, a счетоводната загуба – 5 млрд. долара.