Доларът е без алтернатива. Поне засега

Замразяването на руските валутни резерви ще има дългосрочни и системни последици. Доминиращата роля на долара като резервна валута едва ли ще бъде засегната. Никоя друга страна не би могла да предостави на света голям ликвиден пазар на държавни облигации и напълно отворена капиталова сметка. Възможно е санкциите да имат значителен дългосрочен ефект върху търсенето на резерви. Държавите могат да намалят зависимостта си от тях, като ограничат излагането си на финансови шокове и частично ограничат движението на капитали. Това от своя страна би довело до еволюция в архитектурата на международната валутна система, при която трансграничната финансова интеграция е намалена.Това пишат за VoxEU Маркус К. Брунермайер, професор в Принстънския университет, неговият колега Харолд  Джеймс, професор по история и международни отношения , и Жан-Пиер Ландау, бивш изпълнителен директор на Международния валутен фонд и на Световната банка.

Санкциите срещу Русия, които бяха наложени след нахлуването ѝ в Украйна, са безпрецедентни по мащаб и преди всичко по обхват. За пръв път в най-новата история валутните резерви, държани от голяма централна банка, са замразени. Реакциите на руските власти показват, че това е било напълно неочаквано от тяхна страна. Текстът по-надолу представя някои виждания за потенциалните дългосрочни и системни последици в контекста на геополитическо съперничество и нарастваща „деглобализация“, поне по отношение на финансовите транзакции.

Санкциите и доларът

Първият въпрос, който ще разгледаме, е дали статутът на долара, като доминираща международна валута, е поставен под риск. Отговорът е отрицателен по три причини:

Първо, блокирането на руските валутни резерви се случва в необичайна ситуация – по време на въоръжен конфликт, предизвикан от инвазията, извършена от голяма държава. Никой не би очаквал стандартните финансови отношения и договорености да се запазят при тези обстоятелства. В подобни ситуации, като войната на Япония в Азия от 1937 г., трансграничните плащания са блокирани. Златото, притежавано от окупирани или във война държави, не е предадено на агресора от централните банки, които го държат. Франция и Великобритания отказват да предадат резервите на анексираните от Съветския съюз балтийски страни през 1940 г. Това са екстремни и редки обстоятелства.

Всички действия, предприети от правителствата на САЩ през последните десетилетия, демонстрират ангажимента им да насърчават и запазят долара като сигурен актив. Множество инструменти на ФЕД имат за цел да гарантират ликвидността на пазара на държавните финанси – някои от тях са специално проектирани за официални чуждестранни притежатели. Скритата държавна гаранция в полза на Fanni Mae и Freddie Mac (които служат като основен инструмент за валутни резерви) беше препотвърдена, когато е необходимо. С възможно изключение на администрацията на Тръмп, поредните финансови секретари на САЩ бяха категорични, че „силният долар е в интерес на Съединените щати“.

И нe на последно място – няма атрактивна алтернатива на щатския долар и следователно не съществува реалистичен инструмент за диверсификация. Силата на САЩ да налагат санкции произтича директно от централната роля на долара. За всяка международна корпорация или финансова институция животът без долари е невъзможен. Следователно всяка тяхна операция потенциално попада под юрисдикцията на САЩ. Избягването и противопоставянето на санкциите означава намиране на алтернативи на долара. Затова се връщаме към един стар и все още много съществен въпрос: има ли такива?

Международните стари и нови пари

Парите са свързани с мащаба и външните ефекти. Те влияят под формата на мрежови външни ефекти – колкото повече хора приемат дадена валута, толкова по-добра е тя като средство за размяна; и като външни ефекти на ликвидността – истинското натрупване на стойност остава търгуемо и ценно, когато стане нужда. В сегашната световна икономика важен въпрос е за причинно-следствената връзка между тези две функции.

Теорията за доминиращата валутна парадигма (Гита Гопинат - заместник-управляващ директор на МВФ, и Ерик Щайн - главен инвестиционен директор в Eaton Vance, 2021) приписва на долара водеща роля в глобалните плащания и финанси и на функцията му като валута за международни финансови потоци. В същия дух проф. Бари Айхенгрийн (валутен анализатор и професор по икономика и политика от Калифорнийския университет в Бъркли – бел. р.) вижда логична последователност в появата на световна валута въз основа на своя анализ на историята на междувоенния период: (1) фактуриране и сетълмент на търговия, (2) използване в частни финансови транзакции (валута на превозното средство), (3) използване от централните банки като резерви.

Ако тази последователност все още е валидна, има реални възможност за поява на алтернативни резервни валути. Китай е основната световна търговска сила. Той има лост да настоява за използването на своята валута като средство за размяна и разчетна единица. Пекин може да използва напредъка си в развитието на цифровите валути. Този сценарий би позволил на платформа за мобилни и онлайн плащания Alipay и китайската телекомуникационна компания Tencent да разширят международните си операции, като постепенно изместват деноминацията си от местни валути към юани. Китай е най-напреднала в разработването на цифрова валута на централната банка. Въвеждането на e-yuan, което вече е преминало своята пилотна фаза, често се тълкува като офанзивен ход за насърчаване на интернационализацията  му. 

Според противоположен подход доминацията на долара се дължи на неговата уникална роля като средство за съхранение на стойност, като най-сигурен актив. Няма как по друг начин да заделите няколкостотин милиарда с почти пълна сигурност и ликвидност. Тази функция е централна във финансово глобализирания свят, където както частните, така и публичните субекти трябва да защитават своята ликвидност. От тази роля като средство за съхранение на стойност произтичат други функции, обръщайки причинно-следствената връзка, която може би е била преобладаваща в други периоди. Тъй като доларът е резервен актив, е удобно да се използва и за фактуриране и плащания. Той служи като глобална разчетна единица. Показателно е, че 70% от отвъдморските заеми на китайските официални лица са все още деноминирани в долари и само 10% - в юани.

Ако приемем, както ние считаме, този втори подход за правилен, то няма други пари, които биха изместили долара в обозримо бъдеще. Резервната валута със сигурност носи привилегии и власт. Но пък има и изисквания, които никоя друга страна не може да покрие: голям и ликвиден пазар на съкровищни ​​облигации (който Европа сега няма) и напълно и безусловно отворена капиталова сметка (която Китай няма да има). Локализираните споразумения за размяна и бартер, като разработените от Китай, могат да помогнат, но няма да освободят тези две основни изисквания.

Бърз преглед на други възможни алтернативи потвърждава тази диагноза. Валути, като австралийския долар, се споменават като възможни резервни инструменти. Макар и напълно отворен и достъпен, размерът на пазара на австралийските съкровищни ​​облигации е само 2,5% от този на САЩ.

Имаше повтарящи се опити специалните права на тираж да се превърнат в истинска алтернатива на резервите – курс, активно насърчаван от Китай след глобалната криза. Те до голяма степен са в застой поради размери и достъпност (възможното използване на специални права на тираж е тясно ограничено от дизайна).

Някои наблюдатели подчертават потенциала на криптовалутите, като сочат ролята им за насочване на средства към Украйна след руската инвазия. Те обаче нямат възможност да обработват транзакции в голям мащаб (транзакциите към Украйна са десетки милиони долари дневно). Въпреки някои завладяващи технологични характеристики, криптовалутите са още по-далеч от важна роля като резерви. Мениджърите са наясно с особеностите на тези парични системи. Ежедневното им функциониране се основава на инициативи и стимули на частни оператори, чиято дейност е чисто доброволна и мотивирана от печалба. Съмнително е, че биха поверили публични резерви на групи от „миньори“, пръснати по целия свят.

Глобализацията и търсенето на резерви

Санкциите вероятно ще имат дългосрочни ефекти – не върху състава, а върху търсенето на резерви. Международната валутна система в крайна сметка може да се коригира чрез преминаване към нова архитектура, където финансовата интеграция е намалена и следователно необходимостта от резерви е по-малка. 

Оставяйки настрана реципрочните отношения между САЩ и Китай – известно квалифицирани от Лари Съмърс като „финансов баланс на тероризма“, е полезно да разгледаме ситуацията на други нововъзникващи страни. Около двадесет държави разполагат с валутни резерви над 100 млрд. долара, повечето от които нововъзникващи икономики. Те очевидно са изправени пред нов „опашков риск“ от санкции – вероятността е малка, но с огромно въздействие. Знаем, че няма как да се диверсифицират тези рискове. Единственият начин за застраховка е намалението на експозицията. По отношение на климата това означава намаляване на емисиите и концентрациите на въглероден двуокис до ниски нива, като развиващите се икономики следва да намалят зависимостта и нуждата си от валутни резерви.

До 2015 г. се наблюдава постоянно увеличение на валутните резерви и плато от тогава досега. Тази еволюция почти отразява (с забавяне от няколко години) тенденциите в брутните трансгранични капиталови потоци и международните експозиции, които се разшириха до 2010 г. и след това се стабилизираха в резултат на глобалната криза.           

[[{"fid":"391718","view_mode":"default","fields":{"format":"default","alignment":"","field_file_image_alt_text[und][0][value]":false,"field_file_image_title_text[und][0][value]":false,"external_url":""},"link_text":false,"type":"media","field_deltas":{"1":{"format":"default","alignment":"","field_file_image_alt_text[und][0][value]":false,"field_file_image_title_text[und][0][value]":false,"external_url":""}},"attributes":{"height":1063,"width":2136,"class":"media-element file-default","data-delta":"1"}}]]

Източник : Икономически бюлетин на ЕЦБ брой 7/2019. 

Това не е случайно. Търсенето на резерви на страните е пряк резултат от финансовата им интеграция със света. Изключение прави само Китай. Резервите традиционно се разглеждат като инструмент за управление на валутния курс, но имат и по-голяма роля. В много нововъзникващи икономики производственият и финансов сектор е частично „доларизиран“. Като последица от либерализацията на капиталовата сметка както корпоративните, така и финансовите институции могат да вземат и отпускат заеми в чуждестранна валута. Следователно биха били изправени пред несъответствие на падежа и ликвидността в долари. Чуждестранните резерви позволяват на централните банки в тези страни да действат като кредитори от последна инстанция в чуждестранна валута и да защитават вътрешната и външна финансова стабилност. Тези избори на политика могат да бъдат обърнати, ако и когато резервите носят нови рискове. Финансовата глобализация по същество е спряла много преди нахлуването в Украйна.

Новите форми на санкции, дори и много редки, могат да доведат до по-нататъшно отстъпление и сегментиране на световната финансова система. Последиците от тях разкриват основна и забравена истина: движението към по-голяма финансова глобализация е подкрепено от дългосрочно сходство на целите, стандартите и разбирателството между страните. Като предоставят резервна валута (и се възползват от нея), като я увеличават в кризисни моменти като 2008 или 2020 г. чрез суап линии, САЩ предоставят на света глобално обществено благо – широко разпространен достъп до сигурен актив, който може да се използва като буфер срещу финансови шокове. Дали това равновесие може да бъде запазено в един геополитически разделен свят е основен въпрос за бъдещето.

Превод и редакция Светлана Тодорова-Ваташка