„Единна европейска борса“ звучи внушително – като обещание за сила и единство. В действителност обаче тя е симптом на недалновидност, отчаяние, може би лобизъм, но не и на стратегическа визия.

Нека не забравяме, че същите политически кръгове, които преди десетилетие блокираха сливането на Deutsche Börse и London Stock Exchange с аргументи за монопол и суверенитет, днес проповядват „интеграция“. Иронията е еднозначна.

От амбиции към самозаблуда

Зад внезапния прилив на евроентусиазъм могат да се прочетат три вероятни сюжета:

• Германски амбиции за финансова хегемония в Европа. Франкфурт иска да бъде новият Лондон. Но пазарно лидерство не се налага с указ, регламент или директива, а се печели с безупречна технологична инфраструктура; солиден низ от успешни капиталови придобивания в сектора; ефективна пазарна микроструктура; широк спектър от регистрирани финансови инструменти във всички класове борсови активи и ефективно, прозрачно и достъпно опериране на пазарната инфраструктура.
• Страх от американско надмощие. Разбираема и основателна хипотеза, доколкото две американски групи са едни от големите борсови обединения, представени в Европа, но предписаното лекарство – бюрократична централизация, би имало фатални странични ефекти за конкурентоспособността на капиталовите пазари в Европа.
• Вакуумът след Brexit. Европа търси „финансово сърце“, но опитът да се имплантира такова чрез постановление от Берлин е политическа кардиохирургия без анестезия.

Решението не е планова икономика и нормативна централизация

Вместо към „единни правила“ ЕС се насочи към „едно място“ за борсова търговия. От опит знаем, че нормативната централизация не работи. Защо например да няма единен германски автомобилен производител за целия континент – Europäische Motoren Werke AG? Или единна германска верига супермаркети? Забравихме ли (д)ефекта на плановата икономика, когато чакахме с години за „Лада“ от „Мототехника“? Забравихме ли за Адам Смит и невидимата ръка на пазара?

Именно това представлява идеята за политически конструиран капиталов пазар. Днес, в българската реалност, предложението на германския канцлер за единна борса звучи като „Капиталов пазар за хората“ ЕАД.

Защо европейските регулирани пазари изглеждат фрагментирани и недостатъчно ефективни?

Поради една или друга причина през последните близо двадесет години имах привилегията да участвам в процеси по създаване и имплементиране на правни норми, касаещи финансовия сектор. И когато преди години течеше обсъждането за така наречения Съюз на капиталовите пазари (Capital Markets Union), ние попаднахме на едни наистина много здравословни идеи, които бяха заложени в цялостната концепция. По-голяма прозрачност; по-улеснен достъп до пазарите в различните държави и до различни финансови инструменти; по-дългосрочни инструменти; създаване на единни консолидирани данни (consolidated tape); насърчаване на активно участие на инвеститорите в инвестиционния процес; подобряване на финансовата грамотност. Неща, които все още остават химера, особено последното. Когато се водеше тази дискусия, ние като разумно мислещи експерти от сферата на капиталовите пазари приехме и подкрепихме всички гореизброени много хубави идеи.

Това, което много често забелязваме при нормотворчеството в Европа, е, че когато имаме една много добра идея, сядаме, четем мотивите, след това преамбюла на регламента или директивата и виждаме напълно коректно дефинирани основните проблеми. След няколко месеца или години, когато бъдат завършени съответните регламент или директива ведно с приложимите технически стандарти, ние се натъкваме на доста „нововъведения“, които са значително извън обхвата и форма́та на дефинираните проблеми и които много често се оказват свръхтовар за бизнеса, или абсурден произвол, добавен към пакета с потенциални решения в последния момент. В крайна сметка бизнесът не може да си позволи да продължи да оперира ефективно при непропорционални и много честно ненужни регулаторни изисквания – или трябва да затвори, или трябва да прехвърли цената на регулаторния свръхтовар върху своите клиенти. Същите, за които Европейският парламент и Европейската комисия са изключително загрижени.

Бреме разделно – свръхрегулация

В ЕС има 48 финансови регулатора, 78 отделни закона (регламенти и директиви) със стотици подзаконови нормативни актове, съставени от близо 95 500 страници. Неслучайно имаме отлив на емитенти на финансови инструменти от ЕС. Регулаторната, административната и правната тежест за един емитент са често непосилни или икономически нецелесъобразни като нормативно вменено полово равенство в ръководните органи на големи публични компании, равносилно на необоснован политически популизъм.

Валутна фрагментираност

Ние сме в Европейски съюз, който все още има 8 валути, а в цяла континентална Европа има 50 държави с 27 валути. Валутната пъстрота донякъде е пречка за съществуването на Capital Markets Union. И при търговия, и при сетълмент наличието на валутна двойка усложнява и оскъпява изпълнението на сделките.

Нормативна либерализация на участниците, управляващи пазарна инфраструктура

С поредния пакет, касаещ дейността на капиталните пазари в Европа (MiFID I и II), бяха създадени нови места за сключване на сделки – многостранни системи за търговия (MTF) и систематични интернализатори (SI), които в настоящия момент канализират много голяма част от оборота. По този начин бяха създадени конкурентни пазари на борсите със значително по-оптимизирани оперативни модели.

Петнадесет години по-късно едва 40% от оборота на пазарите в Европа се случват на борси въз основа на конкуренция между участниците. Останалите близо 60% се осъществяват на изброените по-горе места или просто се регистрират на борсите. Когато анализираме повърхността на борсовата ликвидност, може би изглежда, че тя не е тази, която очакваме за мощната европейска икономика. Но ако включим всички останали пазари, Европа по никакъв начин не отстъпва съществено на развитите световни пазари. Тази фрагментация не означава неефективност. Напротив – конкуренцията между различните платформи е това, което поддържа пазарите живи.

Европа vs. САЩ

За да дадем завършеност на обзора за проблемите на европейските капиталови пазари, е необходимо да направим количествен паралел между пазарите на финансови инструменти в САЩ и Европа, на база на който да изведем основните реални проблеми пред европейските борси и да предложим решения.

Източник: New Financial Analysis

1) Оборотите и пазарната капитализация в САЩ са значително по-високи от тези в Европа. Да, но следва да отчетем, че 35% от тях се дължат на големите седем технологични компании. Ние не можем да се похвалим с такива гиганти и може би това е един много добър въпрос за политиците в Европа. Как така тези технологични гиганти процъфтяват в САЩ? Каква е средата? Какво се случва в САЩ и защо това не се случва в Европа?

2) Макар реализираните обороти в САЩ да са значително по-високи, ликвидността на 600-те най-големи европейски компании се реализира при среден спред от 4,47 базисни точки, при 4,98 базисни точки за 500-те най-ликвидни американски компании, или 0,5 базисни точки по-добър спред, респективно непреки разходи при извършването на сделки за европейските инвеститори. Извън регулираните пазари спредът на най-ликвидните европейски инструменти е близо 2 базисни точки.

3) Проблемът на Европа не е в търговията и борсите – той е в липсата на интегрираност и синхронизираност в пост-трейд инфраструктурата. Според последните анализи клиринговата и сетълмент среда в ЕС е най-фрагментираният компонент на пазара: десетки депозитари и клирингови къщи с различни стандарти, разходи и регулаторни режими, както и липса на оперативна съвместимост между тях. Тази фрагментация води до над два пъти по-високи трансакционни разходи на ниво пост-трейдинг за европейските спрямо американските инвеститори и до невъзможност за „истински“ общ пазар дори ако търговските платформи се обединят под един чадър.

4) Прякото участие на индивидуалните инвеститори в пазара в САЩ е над 60%, в Европа едва 32%. Американските домакинства инвестират директно или чрез индивидуални пенсионни планове, те са акционери по презумпция. Европейците – депозанти по навик. Друга причина за активното участие на индивидуални инвеститори в САЩ са финансовата грамотност и образованието в сферата на инвестициите, които са значително по-развити на запад от Атлантика.

5) Делиствания на публични компании в Европа са близо три пъти по-интензивни от тези в САЩ, отчасти поради високите регулаторни и административни изисквания, както и диспропорционалната тежест при тяхното прилагане.

Решенията: технологични и капиталови обединения – да, декрети – не

1. Европа трябва да изгради капиталови и пенсионни стълбове на база модерна персонализирана, адаптирана към житейския хоризонт, ликвидните нужди и рисковия профил на клиента портфейлна система вместо кюпова пенсионна система.
2. Брюксел следва да намали данъчните и регулаторните тежести. Европа не страда от липса на институции. Тя страда от излишък. Капиталът обаче не обича командване. Той се движи към предвидимост, ниски разходи и свобода. А когато бюрокрацията се опитва да го насочи, той просто отлита – към Ню Йорк.
3. Да се подобрят финансовата грамотност и образованието в сферата на инвестициите.
4. Да се поощрят конкуренцията и прозрачността на пазарите, както и регулаторната предвидимост, резултиращи в по-високо доверие към пазарите. Да не се забравя, че централизацията и бюрокрацията убиват всичките три.
5. Да не се правят опити да се създават институции насила. Това няма да подобри ликвидността, културата на риск и участие в капиталовите пазари.
6. Истинският напредък ще дойде, когато Европа реализира „консолидираните данни“ (consolidated tape) – общ източник на данни за цените и обемите, който ще покаже реалната картина на ликвидността и ще улесни инвеститорите.
7. Хармонизирани данъчни и клирингови стандарти, които позволяват свързаност без загуба на автономия.
8. Докато Европейската комисия продължава със свръхконтрола, напредък няма да има, Европа ще произвежда директиви, но не и иновации.