Защо паричните политики така и не успяха да задвижат растежа

Европа повече от шест години се опитва да преодолее последиците от финансовата криза.  Производителността в Еврозоната все още не се е възстановила до равнищата от 2007 г. Германският ръст започва да забавя ход, а Италия отново се плъзга към рецесия. Инфлацията е плашещо ниска, а редица пазарни анализатори намекват, че Европа ще повтори японския сценарий. Ефектът от паричните стимули в Еврозоната изглежда изтля без да постигне сериозни резултати в посока задвижване на икономиката. И всичко това на фона на САЩ, които вече се завръщат към нормален растеж. Защо

Еврозоната не пожъна ръст, въпреки че пося толкова много пари? Това е въпросът, чийто отговор Япония търси през последните 20 години. Дълъг е списъкът на възможните причини (а оттам – и на възможните виновници), заради които Еврозоната не успява да преодолее фазата на продължителен слаб растеж. Критиките идват от различни посоки и най-често са свързани с паричните, фискалните и структурните политики. Стресът и напрежението в резултат на еднаквата нерадостна съдба на публичните финанси и националните банкови сектори засега се успокоиха (основно благодарение на политиките на Европейската централна банка). Все още обаче сме далеч от нормализиране на ситуацията и вероятно дори се отдалечаваме от тази заветна цел.

Въпросът е защо? Ако номиналните валутни курсове и номиналните лихвени проценти не могат да бъдат използвани като инструменти за приспособление (в условията на отворени икономики), инфлацията е един от малкото инструменти, които могат да се използват за управление на външната конкурентоспособност на съюза. Забавящата се инфлация в по-силните страни, като Германия, означава, че разходите в страните от европериферията ще трябва да се понижат още повече, за да се балансира конкурентоспособността, необходима за стабилизация на еврозоната. Следователно, забавеният растеж и ниската инфлация са взаимозависими и не могат да бъдат регулирани самостоятелно, като същевременно именно от тях зависи колко време ще е необходимо за отключване на механизмите за задвижване на ръста, както и колко тежки ще са мерките за борба с външните дисбаланси (1).

Еврозоната е изправена пред опасността да се превърне в бойно поле на различни икономически идеологии. Оставката на френското правителство е само един от последните примери за подобно развитие. Ролята на фискалните политики за развоя на кризата са все така в центъра на дебата. И икономистите, които поддържат принципите на икономиката на предлагането, и онези, които защитават икономиката на търсенето, не пестят критики към идеите на противниците си. Истината вероятно е някъде по средата.

Интересен аспект, който наскоро попадна във фокуса на дебата, е влиянието на фискалните политики върху ефективността на паричните политики. Интересен беше не толкова самият въпрос колкото човекът, който подчерта важната роля на фискалните политики. Наскоро в САЩ самият Марио Драги (2) обърна внимание на различните резултати, които фискалните политики са постигнали по време на кризата. Драги очерта профила на две рецесии – първата е следствие от глобалния кредитен крънч (3), а втората е предизвикана от специфичния натиск и сериозния стрес, който кризата със суверенните дългове оказа върху всички системи. Фискалните политики за борба с първата рецесия са били свързани с разширяване на паричната база и съответно са били антициклични, докато за противодействие на втората рецесия са използвани силно рестриктивни политики, които са проциклични и са били отговор на натиска за необходимост от икономии.

Втората рецесия се отличава и с различния интензитет на ударите, които трябваше да понесат националните трудови пазари. В страните, в които лихвите по облигациите скочиха значително, безработицата също се повиши много по-бързо и по-сериозно. Задълбочаването и разширяването на кризата на пазарите на правителствен дълг задълбочи и икономическата криза в засегнатите страни. Липсата на механизми от последна инстанция за подпомагане на уязвимите финансови институции, както и съмненията около стабилността на правителствените дългове стимулираха ответни мерки за възстановяване на доверието у инвеститорите чрез фискална консолидация. В конкретния случай фискалните политики бяха силно проциклични. Това обаче е в рязък контраст със ситуацията в САЩ, където рецесията доведе до скок на бюджетния дефицит до близо 10% от БВП. Там обаче увеличаването на дефицита нямаше структурни последици.

В пика на банковата криза Европа се изправи пред още един специфичен проблем, който се оказа от ключово значение – механизмите за рекапитализиране на затруднените банки, ако това се окаже необходимо. Преговорите между националните правителства и националните надзорни институции бяха контролирани от органите на ЕС, които трябваше да оценят доколко се спазват законите за защита на конкуренцията. Ситуацията обаче се утежни не толкова от продължителността на процеса, колкото от изискванията, наложени на банките (за да получат държавна помощ). В този контекст не можем да дадем много висока оценка на ефективността на проекта за банков съюз и свързаните с него механизми за преструктуриране на банки, изпаднали в неплатежоспособност.  

Най-важната разлика със ситуацията в САЩ обаче е друга – размерите на пазарите са много различни. САЩ все още са най-големият единен пазар с най-мощна покупателна сила, докато еврозоната дори не е единна икономическа зона. Много по-лесно е за една калифорнийска компания да оперира в Северна Каролина, отколкото за някоя испанска да се възползва от възможностите на словенския пазар. И това не е само и единствено заради различните езици. Често навлизането на нов пазар не си заслужава усилията, тъй като, освен общите изисквания на единния пазар, винаги има изисквания и условия, специфични за националния пазар, което обуславя и по-високите разходи. Друга точка, по която САЩ бележат предимство пред Европа, е ширината и дълбочината на капиталовите пазари. В САЩ има множество алтернативни източници на финансиране извън банковия сектор. Европа засега не успява да установи същата ширина на финансиращите инструменти.

Трудно е да сравняваме рецесията и възстановяването в САЩ с развитието на ситуацията в Еврозоната. И все пак една от ключовите разлики е, че в период на силен пазарен стрес автоматичните стабилизатори в САЩ се оказаха по-ефективни от задействаните в Европа.  От друга страна, кризата наложи промени и в регулациите, на които се подчинява американският финансов сектор и които може да са оказали процикличен ефект. За нас обаче най-важната разлика е свързана с ширината и дълбочината и на капиталовите, и на стоковите пазари.

Въз основа на актуалните макроикономически данни ситуацията в еврозоната напомня на дефлационния сценарий в Япония. В същото време обаче „японският сценарий“ най-вероятно не е резултат от каприз на съдбата, а е плод на полусъзнателни решения на институциите. А и той звучи по-лошо, отколкото е в действителност.

Николаус Гьорг, Bank Gutmann AG

---------------------------------------------------------------------------

(1). Ситуация, в която има натрупан дефицит по текущата сметка и/или (краткосрочен) отлив на капитал от икономиката, в резултат на намалена конкурентоспособност на износа и др. фактори.

(2). По време на годишната среща на централните банкери в Джаксън Хол.

(3). замръзване на кредитните пазари, когато междубанковият пазар не функционира заради страх от неплатежоспособност на партньора.