По-малкото зло: вътрешен или външен дълг

Не е нужно да имаш сериозни икономически знания, за да разбираш рискa при получаването на заем. Дългът, за разлика от дарението или дяловото участие, трябва да се връща. Неплащането води до сериозни последствия за длъжника. Затова както макроикономистите, така и финансовите анализатори винаги са търсили „златното сечение” – или с други думи, оптималната лична, фирмена или национална стратегия за управление на дълга. Най-често въпросите са „колко дълг” и „на кого да дължим”.

Връщайки се едно десетилетие (а и малко повече назад), българската икономика изглежда с неконкурентна структура, с малко капитал и слаб финансов сектор. Икономиката създаваше продукт за около 2500 лева на човек годишно. Инвестициите общо във всички сектори, включително и публичните, едвам достигаха 4 млрд. лева. В началото на века близо 1/5 от работната сила нямаше работа, а процесът на преструктуриране на бившите държавни предприятия едва започваше. Тогава правителството имаше близо 10 млрд. евро външен дълг, и под 1 млрд. евро вътрешен. На практика частният сектор – фирми и банки – нямаха достъп до международните пазари, като дължаха едва 2 млрд. евро. А какво имаше в страната? Депозитите на населението бяха 4 млрд. лева, а целият кредит от банковата система към реалния сектор беше около 2.5 млрд. лева.

Колкото и да е безпредметно, някои експерти продължават да се питат „можеше ли нещата да се развият по друг начин в последните 10 години?”. Този въпрос вероятно е основа за препоръки за действия и политика в бъдеще. Като страна-член на ЕС обаче, българското правителство не може да води политика по частния дълг. Единственото, което може(ше), е да управлява държавния. След 2000 г. общият държавен дълг спадна с 40%, като от над 90% външен, сега съотношението е 60/40. Макроикономическата стабилност – валутният борд, дисциплинираните държавни разходи и благоразумното управление на банковата система – позволи частният сектор да получи широк достъп до външни кредитни пазари. Около 31 млрд. евро се „вляха” в страната след 2000 г. – 1/6 в банките, 1/3 – като кредити за предприятията и над 40% - във вид на вътрешно-фирмени заеми на компании, инвестирали пряко в българската икономика. От своя страна, достъпът на българските банки до външно финансиране позволи експанзията на кредита. Домакинствата натрупаха 18 млрд. лева, а фирмите – около 35 млрд. лева дългове. Общият ефект беше десетилетие, в което всички инвестиции в икономиката, измерени в евро, надхвърляха 4 пъти тези в предходното.

Друг сценарий – съчетание на бърз икономически растеж без значителен външен капиталов поток – не беше възможен. В бедна страна, потенциалът за спестяване на местните фирми и домакинства е нисък, оттам възможностите за инвестиции са ограничени. А без капитал, растеж на производителността и доходите не може да се постигне.

На макро ниво, може да се задава друг въпрос: Ако все пак външен капитал е нужен, не е ли по-добрата дългосрочна политика да се разчита на преки инвестиции, а не на заеми? От гледна точка на финансовия риск, очевидно е, че пряката инвестиция представлява поемане на целия риск от страна на инвеститора, докато ако български предприемач реализира същия проект със заем от чуждестранен кредитор, то тежестта пада върху местния „играч”. Ако твърде много предприятия са взели твърде много заеми, в неблагоприятна пазарна конюнктура (например – кризата от 2008 г.) всички ще изпаднат в тежко финансово положение. Въпросът е обаче, че това не са реални алтернативи. Ако един външен инвеститор е забелязал и добра възможност в България, той ще я реализира така или иначе. Останалите (не толкова явни) бизнес идеи са скрити за външния свят – и само някой местен предприемач може да ги забележи. Ако това е така, той трябва да поеме риска да стартира проекта сам и да се финансира с кредит. Така че няма противоречие „преки инвестиции/заеми за частния сектор”.

Да погледнем към правителството. То може да контролира два параметъра – валутата на издаване на облигациите и законодателството, според което емитира дълга. За първото е вече ясно, че емисиите ще са лева или евро. Вторият критерий е обикновено този, който традиционно разделя „външен” от „вътрешен” дълг. Но нищо не спира български инвеститори или банки да купят облигации, първоначално емитирани за международните капиталови пазари, и обратно. Има, разбира се, разлики. Вътрешните облигации не се приемат за обезпечение при рефинансиране от Европейската централна банка (каквото ползваха доста позакъсали банки след кризата). Трябва обаче да се признае, че България няма особено големи възможности за различно поведение. Единственият начин да се финансират свхръхдефиците през 2009 и 2010 г. беше натрупаният фискален резерв, който сега е на минимално възможно ниво. Правителството може да издава облигации с относително ниски лихви единствено ако прави малки дефицити (или балансира бюджета) – което пък означава, че мечтите за някакви грандиозни външни заеми с ниски лихви за българската икономика през държавата са невъзможни. Това, което ще продължи да се случва, е умерено увеличаване на вътрешния дълг в левове, за да се задоволи търсенето на ликвидни инвестиционни активи за местните банки, застрахователи и пенсионни фондове.

За фирмите от реалния сектор получаването на външен кредит изглежда привлекателна алтернатива – поне данните за лихвените равнища показват това. Но това е донякъде измамно. Поради информационни проблеми, липса на доверие и непознаване на картината в България, чуждестранните кредитори в момента финансират пряко само най-качествените компании у нас – затова и условията изглеждат изгодни. По-същественото предимство на макро ниво е, че на международния пазар има предостатъчно (за нашите мащаби) „дълги пари” – т.е. ресурс, който може да се насочи в инвестиционни проекти с по-бавна възвращаемост. В българските банки такива продукти по-масово навлизат единствено чрез няколкото схеми с държавна подкрепа. От глeдна точка на системния риск за икономиката, изглежда по-благоразумно хиляди предприятия да дължат на стотици или хиляди кредитори, отколкото същите предприятия да дължат на само няколко големи български банки. При нова криза, в първия случай тя ще се ограничи до затруднените фирми, докато във втория ще застраши цялата банкова система. Изборът да се разчита на търговско кредитиране, както кризата показа, доведе до огромна междуфирмена задлъжнялост. Това пък увеличи риска от неплатежоспособност, породен от цялостен недостиг на свеж капитал у фирмите. Достъп до чужди заеми, дори на висока цена, би „отпушил” частично икономическите връзки.

Възможността на фирмите да задлъжняват към български банки е ограничена от наличните (и бъдещите) спестявания. Въпреки публичното говорене за „спестовността на българина”, за последната година фирми и домакинства са увеличили депозитите си с 3 млрд. лева. Това позволява годишен ръст на общия кредит в икономиката с около 6%. Всъщност, кредитите на банките към фирми и домакинства надхвърлят депозитите – именно благодарение на външния ресурс, получен през годините от банките. Много ясно се видя в последните 4 години, когато страхът беше обхванал международните пазари и българските банки спряха да получават значими ресурси отвън, как това доведе до депозитна „война”, повишила лихвите с 3-4 пункта. Т.е. когато спестяванията не са достатъчни да задоволят търсенето на кредит, цената на кредита (лихвата) се повишава. Още повече, голяма част от местните депозити са изключително краткосрочни, докато банките имат нужда от „дълги пари” – както за ипотечни кредити, така и за инвестиционни. Единствения средносрочен път за по-значително улесняване на достъпа до кредит при намалени лихви е банките да получат ресурс отвън – т.е. да задлъжнеят още.

Вероятно това ще се случи с още по-големи темпове, когато България стане част от Еврозоната. Тогава оценката на риска за българските банки ще спадне, те ще могат да получат достъп до повече капитал на по-ниска цена, и това ще се пренесе в кредитирането на българските домакинства и фирми. Ако пък това е съчетано с благоприятна среда, привличаща преки чужди инвестиции, има голяма вероятност значителна част от този ресурс да се насочи към инвестиции в производителни начинания, а не в текущо потребление над възможностите, на каквото се радваха някои страни-членки в десетилетието преди кризата.

Лъчезар Богданов