Възможно ли е САЩ да фалират?

Съединените американски щати поддържат гигантски бюджетни дефицити и нива на държавния дълг от години, но напоследък постоянно растящите показатели на задлъжнялостта на правителството във Вашингтон започват да тревожат както избирателите, така и инвеститорите. Според анкета, проведена от безпартийната фондация „Питърсън“, 76% от всички избиратели, включително 73% от демократите и 89% от републиканците, смятат, че справянето с необузданото теглене на нови дългове, което застрашава икономиката, трябва да бъде основен приоритет за президента и Конгреса. 

Държавният дълг на САЩ вече надхвърля 38 трилиона долара, което представлява около 125% от брутния вътрешен продукт на страната - число, което надхвърля дори и нивата след края на Втората световна война (тогава съотношението дълг/БВП е около 115% заради огромните разходи за военното усилие и подкрепата за съюзническите сили от страна на Вашингтон).

Най-песимистично настроените икономисти и анализатори дори твърдят, че ако тенденцията продължи, рано или късно ще се стигне, ако не до пълен, то до частичен "фалит" на американското правителство по облигационните му задължения. Подобен сценарий за момента изглежда много малко вероятен, но историята многократно е доказвала, че той никога не може да бъде и напълно изключен.  

Какво всъщност означава една държава да „фалира“?

Когато говорим за фирмен фалит нещата са ясни - компанията не може да плати своите задължения, влиза в съдебна процедура по несъстоятелност и активите ѝ се разпродават, за да се удовлетворят кредиторите. Но при държавите такава процедура не е разписана – няма международен съд, който може да обяви "банкрут“ на суверенна държава и да разпродаде нейните активи. 

В международните финанси понятието "фалит" на държава най-често се използва като дефиниция на т. нар. суверенен дефолт – когато правителството не изпълни навреме или изцяло своите договорени плащания по дълга или принудително промени условията по тези плащания под натиск от кредиторите.

Суверенен дефолт – дефиниция и механика

Суверенният дефолт може да означава пропуснато плащане на лихва или главница по държавни облигации в договорения срок. Освен това, правителството може да обяви, че ще плати само част от дължимото, или да предложи нови облигации с по-неизгодни условия в замяна на старите – това се нарича преструктуриране.  

Другата възможност е да има „технически“ дефолт, когато плащането закъснее по технически причини, без задължително да се дължи на неплатежоспособност.

От правна гледна точка в международното право няма орган, който може да принуди една държава да плаща. Кредиторите могат да водят дела в чужди съдилища или да търсят обезпечаване на активи на държавата извън нея, но самата държава не може да бъде „ликвидирана“.

Как работи пазарът на държавните облигации?

Държавите набавят средства чрез емитиране на облигации и други дългови ценни книжа, които инвеститорите купуват на първичния пазар. След това тези облигации се търгуват на вторични пазари като всеки друг финансов инструмент. Цените на тези дългови ценни книжа и тяхната доходност (т.е. ефективната лихва, която инвеститорите получават) отразяват настроенията на пазара за риска, инфлационните очаквания и растежа на икономиките, които търсят финансиране.

Когато купувате корпоративни облигации, оценявате риска компанията да фалира. При държавите това е рискът те да не изплатят лихва или главница, което също оказва влияние върху цената и доходността на техните ценни книжа. Ако пазарът сметне, че рискът нараства, доходностите (т.е. лихвите) по новоиздадените облигации на тази държава също ще се покачват, защото инвеститорите изискват по-голяма компенсация за поемания риск.

Съединените щати издават краткосрочни и дългосрочни дългови ценни книжа (Treasury bills, notes and bonds), които представляват най-ликвидните и широко търгувани дългови инструменти в света. Общият федерален дълг на САЩ към началото на 2026 г. е над $38 трилиона долара, като по-голямата част от него е собственост на публични инвеститори, включително частни и институционални инвеститори, местни и чуждестранни правителства, банки, пенсионни и инвестиционни фондове, както и Федералния резерв.

Сред чуждестранните държатели на американски държавни облигации най-големите са Япония, Обединеното кралство и Китай, които общо държат почти 3 трилиона долара. Освен чужденци, значителна част от дълга е в ръцете на Федералния резерв и други федерални програми като социални фондове, което означава, че част от дълга „върви“ вътрешно във федералната система.

История на държавните фалити

Историята е пълна с примери на държави, които са изпадали в невъзможност да изплатят своите дългови задължения, в резултат на което са преживявали сложни икономически, политически и финансови последици. 

Аржентина (2001) 

През 90-те години Аржентина въвежда т.нар. валутен борд, фиксирайки песото 1:1 към щатския долар. В началото това овладява хиперинфлацията, но с времето икономиката губи конкурентоспособност, бюджетните дефицити растат, а държавният дълг (предимно в долари) става все по-труден за обслужване.

Когато инвеститорите губят доверие във възможностите на страната да покрива задълженията си, достъпът до финансиране практически изчезва.

През декември 2001 г. правителството официално спира плащанията по около 100 млрд. долара държавен дълг — по онова време това е най-големият суверенен дефолт в историята.

В следващите години Аржентина води дълги и трудни преговори с кредиторите, като в крайна сметка се стига до преструктуриране на дълга, в рамките на което кредиторите приемат около 65–75% загуба от номиналната стойност на облигациите. 

След години на висока инфлация и икономическа стагнация, през 2020 г. Аржентина отново пропусна плащания по външния си дълг и договори ново преструктуриране с частни кредитори.

Гърция (2010–2012)

Гърция се превърна в емблематичен пример на суверенен дефолт в рамките на еврозоната. След финансовата криза от 2008 г. и в резултат на нарастващите дефицити, страната се наложи да реструктурира своя дълг през 2012 г., като частните кредитори приеха значителни загуби – над 70% от номинала на техните облигации и ги замениха с нови, по-ниско оценени ценни книжа. 

Този процес продължи месеци и включваше дълги преговори, международни спасителни програми от ЕС и МВФ, както и строги рестрикции върху гръцката икономика.

Русия (1998)

Руската дългова криза от 1997–1998 г. е един от най-показателните примери в съвременната икономическа история как държава може да изпадне в дефолт, без формално да е „бедна“, и как комбинация от външни шокове, вътрешни структурни слабости и политически решения може да доведе до срив за броени седмици.  

След 1991 г. Русия наследява икономика в дълбока трансформация. Централно планираната система е заменена с пазарна чрез т.нар. шокова терапия – бърза либерализация на цени, приватизация и отваряне към международните пазари. До средата на 90-те инфлацията е овладяна, но държавата продължава да харчи повече, отколкото събира, и започва да финансира дефицита си чрез вътрешен дълг. 

Ключов инструмент стават т.нар. ГКО – краткосрочни държавни облигации, деноминирани в рубли, с матуритет от няколко месеца. Проблемът не е самият инструмент, а начинът, по който се използва - емитират се нови задължения, за да се изплащат стари, а лихвите стават все по-високи (понякога над 40–50% годишно).

Държавата, чийто президент по това време е Борис Елцин, разчита на постоянен приток на капитал, включително от чуждестранни инвеститори. На практика това започва да прилича на дългова пирамида, устойчива само докато доверието е налице. 

През 1997 г. избухва Азиатската финансова криза, която кара глобалните инвеститори рязко да намалят експозицията си към развиващите се пазари. Русия, възприемана като рискова икономика, е сред първите засегнати.

Почти едновременно цените на петрола падат рязко, което намалява валутните приходи на държавата, валутните резерви започват да се топят, инвеститорите изтеглят капитали, а доходностите по дълга скачат до нива, които правят рефинансирането практически невъзможно. 

През първата половина на 1998 г. руското правителство се опитва да задържи курса на рублата в тесен валутен коридор и да запази доверието на пазарите. В този контекст Международен валутен фонд одобрява спасителен пакет от над 20 млрд. долара, който трябва да стабилизира финансите. На 17 август 1998 г. обаче руското правителство прекратява плащанията по вътрешния дълг, въвежда 90-дневен мораториум върху част от външните задължения и предизвиква рязка девалвация на рублата.

Това представлява суверенен дефолт, макар и основно по дълг в собствена валута – нещо, което дотогава се смята за малко вероятно.  

Какво означава рефинансиране на дълга, или т. нар. „rollover“?

Терминът “rollover” (рефинансиране или преиздаване на дълг) означава, че когато определени държавни облигации достигнат падежа си и държавата изплати главницата на кредиторите, тя не я погасява окончателно. Вместо това емитира нови облигации, средствата от които се използват за плащане на стария дълг. Това е стандартна практика при държавните финанси и позволява на правителството да запази нивото на заеми, без да намалява дълга си, а просто да „прелиства“ на задълженията.

При САЩ правителството почти винаги рефинансира дълга си чрез емисиите на нови ценни книжа. Това е начинът, по който САЩ постоянно управляват дефицита си - когато дадена дългова емисия падежира, тя често бива заменена с нов дълг, вместо да бъде изплащана от данъчните постъпления. 

Точният брой на отделните емисии на американски държавни облигации, които ще падежират през 2026 г., е много голям и включва няколко емисии ценни книжа. Според повечето анализи около една четвърт от общия пазарно търгуван държавен дълг на САЩ (приблизително $9 трилиона) се очаква да достигне падеж през 2026 г. Това е огромен обем, равняващ се на значителна част от общия дълг на страната.

Когато става въпрос за средносрочните и дългосрочните ценни книжа, те трябва или да бъдат изплатени, или рефинансирани чрез емитиране на нов дълг. Колкото повече дълг трябва да бъде рефинансиран, толкова по-голяма е и нуждата от нови емисии, които трябва да намерят купувачи на пазара. Ако това се случва в по-неблагоприятни пазарни условия — например когато лихвените проценти са високи, когато доверието в дълга е по-ниско или когато инвеститорите предпочитат други активи — това може да окаже влияние върху размера на лихвените плащания.

А един от проблемите, пред които е изправена американската икономика, е свързан именно с постоянно нарастващите разходи за обслужване на държавния дълг, които вече взимат застрашителни размери. През фискалната 2019 година нетните лихвени разходи все още не бяха голям проблем. Те възлизаха на едва 375 милиарда долара, което представлява скромните 1,7% от БВП. 

До края на фискалната 2025 г. (приключила през септември) те вече нарастват до 952 милиарда долара, което е ръст от 153% или 17% годишно. В същия този шестгодишен период траекторията им далеч изпреварва ръстът по други важни пера на държавния бюджет, като здравните програми Medicare (+25%) и Medicaid (+32%), да не говорим за националната отбрана (+7%). През фискалната 2025 г. лихвите се класират като третата по големина разходна област след социалното осигуряване и почти изпреварват Medicare. Лихвените плащания по американския дълг поглъщат 3,2% от националния доход, или почти два пъти повече от дела си преди COVID-19.  

Пропускали ли са Съединените щати плащания по държавния си дълг? 

„Съединените американски щати никога няма да обявят фалит, това никога няма да се случи“, заяви министърът на финансите на САЩ Скот Бесент на 1 юни 2025 година. Коментарът му имаше за цел да успокои участниците на пазара след рязкото поначване на доходността по дългосрочните държавни облигации и понижаването на рейтинга на Moody's на дълга на федералното правителство на САЩ, но самият факт, че Бесент повдигна тази тема, вероятно по-скоро е предизвикал известна тревога у кредиторите, отколкото спокойствие.

През 2023 г. Джанет Йелън, тогава в ролята си на финансов министър, заяви, че САЩ никога не трябва да обявяват фалит по дълга си. Последицата от подобно събитие, предупреди тя, би била „икономическа и финансова катастрофа“.

„От 1789 г. насам Съединените щати са плащали всичките си сметки навреме“, заяви бившата управителка на Фед. Фактите обаче показват, че резултатите на страната в изпълнението на финансовите ѝ ангажименти не са чак толкова безупречни.

През 1814 г. финансовата тежест на войната с Великобритания попречила на Министерството на финансите да събере достатъчно пари, за да обслужва дълговете си. „Дивидентът по финансирания дълг не е бил изплатен навременно. Голяма сума държавни ценни книжа вече е била анулирана“, признава Александър Дж. Далас, шестият министър на финансите на САЩ.  

През 1862 г. разходите за Гражданската война отново натоварили Министерството на финансите на САЩ. В отговор правителството плащало сметките си, като печатало чисто хартиени пари, така наречените „зелени пари“, по време, когато доларът все още бил законно обвързан със златото. По време на Гражданската война зелените пари се обезценявали рязко спрямо златото всеки път, когато армията на Съюза претърпявала неуспех.

До президентството на Франклин Д. Рузвелт държавните ценни книжа се продавали с договорна клауза, според която притежателите им могли да поискат плащане в злато. Съвместна резолюция на Конгреса обаче отменила тази клауза на 5 юни 1933 г. и Върховният съд потвърдил действията на Конгреса на съмнителни правни основания. 

В по-ново време има и още няколко случая, включително отказът на правителството да изкупи „сребърни сертификати“ през 1963 г. и компютърен проблем през 1979 г., който води до забавяне плащания по краткосрочни държавни облигации.  

Какво ще се случи, ако САЩ все пак фалират? 

За момента вероятността Вашингтон да пропусне плащане по някоя от облигационните си емисии изглежда малко вероятно. Но какво все пак би станало, ако се стигне до подобен казус?  

Когато една държава пропусне плащане, ефектите се развиват в няколко фази. През първите дни и седмици изтича договорения гратисен период (повечето облигации той е сравнително кратък, между 10 и 30 дни), в който плащането може да бъде извършено без официално да се счита за дефолт.

Ако дългът не бъде погасен в този период, кредитните агенции могат да понижат рейтинга на страната, а пазарите да реагират с рязка волатилност и разпродажба на ценните ѝ книжа. 

В следващите месеци кредиторите започват преговори или обсъждания за преструктуриране. Това обикновено включва международни институции (като МВФ, Световна банка и отделни групи инвеститори.

На този етап правителството или централната банка могат да предприемат парични и фискални мерки за стабилизиране.

Ако няма споразумение, може да започнат продължителни преговори с кредиторите, включително предложения за обмен на нови облигации срещу старите, с различни условия.

Срещу страната могат да се водят и международни съдебни дела за обезпечаване на плащания.

В исторически план процесите на преструктуриране често продължават с години, а изходът зависи от множество фактори – политически, икономически и геополитически. 

Американският случай обаче не може да бъде сравняван с нито един в историята преди това, защото става въпрос за икономика, от която, на практика, зависят всички световни финансови пазари. Нито Международният валутен фонд, нито Световната банка биха разполагали с адекватни инструменти за овладяване на един потенциален дефолт по американските облигации. 

В класическите дългови кризи МВФ обикновено отпуска финансиране срещу програма, като понякога може да кредитира държава дори при просрочия към частни кредитори. САЩ обаче са най-големият акционер във Фонда и имат най-големия вот (около 16.5% от гласовете). Това означава, че МВФ политически трудно би заел позиция на „външен надзор“ спрямо Вашингтон по начина, по който го прави спрямо развиващи се икономики.

Освен това потенциалният недостиг на финансиране при американски дефолт би бил толкова голям, че МВФ няма да има капацитет да замести пазара. Фондът би могъл да координира, да публикува оценки, да служи като форум за обща линия между големите икономики, но не и да „изпише чек“, който да реши проблема. Същото важи и за Световната банка.  

Седмицата на американския фалит 

Ако отидем дори още по-далеч, можем да си представим как би изглеждала първата седмица след евентуалното пропуснато плащане по американските ценни книжа. 

Ден 1 –  Още в първите 24 часа репо пазарът (гръбнакът на краткосрочното финансиране) усеща напрежение. Част от дълговите ценни книжа, свързани с пропуснатото плащане, започват да се приемат с обезценка или изобщо да не се приемат като обезпечение.

Фондовете на паричния пазар, банките и брокерите започват да сегментират американския дълг: „чисти“ емисии срещу „проблемни“. Това само по себе си е шок, защото системата не е проектирана да прави такава разлика.

В края на деня Федераленият резерв излиза с кратко съобщение: „наблюдаваме внимателно пазарните условия“, което, в превод от езика на централните банкери, означава: "проблемът е реален".

Ден 2 – Акциите падат, а волатилността по държавните облигации скача.  Доларът се държи противоречиво: силен срещу рисковите валути, но слаб спрямо „убежищата“ като швейцарския франк и златото. Това е първият сигнал, че светът започва да преоценява ролята на долара, макар и временно. 

Зад кулисите започват спешни разговори между Фед и централните банки от Европа и Япония.

Ден 3 – Централните банки поемат контрола. Фед активира и разширява swap линиите си за временно финансиране с Европейска централна банка и централните банки на Великобритания, Канада и Япония. Целта е ясна: да няма глобален недостиг на долари.

Това е моментът, в който става очевидно, че кризата не е „американски проблем“, а проблем на световната финансова инфраструктура. Пазарните участници лека-полека разбират, че САЩ не са Аржентина.

Медиите започват да използват думата „defect in the system“, а не просто „default“.

Ден 4 – Политиката влиза в играта, а във Вашингтон натискът става експлозивен. Пазарите вече не чакат „добри новини“, а решение: вдигане на тавана на дълга, извънредна процедура, законодателен компромис.

В същия ден финансовите министри на Г-7 излизат с координирано изявление за „ангажимент към стабилността на глобалната финансова система“. Това не е помощ за САЩ, а "имунна реакция" за защита на самата система.

Ден 5 – Международният валутен фонд публикува извънреден анализ. Тонът е внимателен, почти академичен: „събитие с потенциални системни последици“, „критична роля на бързото възстановяване на плащанията“.

По-важното обаче е какво НЕ прави МВФ: не предлага програма, не говори за заем. Всички разбират, че няма институция, която може да „спаси“ САЩ финансово. Единственото решение е вътрешнополитическо.

На втората седмица светът се адаптира. Плащанията още не са възстановени, но пазарът започва да търси решение, излизайки от състоянието на паника. 

Китай публично говори за "нуждата от по-диверсифицирана международна финансова система“, но действа предпазливо – масова разпродажба на долари и американски ДЦК би била "автогол". Останалите развиващи се държави, като Индия, Бразилия и Аржентина, спешно превалутират резервите си.

Междувременно ролята на „rollover“-а става критична. С падежирането на нови и нови емисии вече се усеща истинската тежест на ситуацията. Американското финансово министерство не може да емитира свободно и трябва да плаща значително по-висока доходност, в резултат на което лихвените разходи скачат рязко. И тук симулацията приключва, защото развитието ѝ трудно може да се вмести в някаква смислена хипотеза - на практика всичко е възможно.  

А след това какво?

При кратък „политически“ дефолт с продължителност от няколко седмици (по подобие на почти ежегодните "блокажи" на американската администрация заради споровете по тавана на дълга в Конгреса) светът вероятно ще преживее рязък шок, изразяващ се в скок на пазарната волатилност, срив на рисковите апетити и напрежение в доларовото финансиране. След възстановяването на плащанията най-вероятно ще се стигне до болезнена, но управляема нормализация, при която цената ще бъде платена под формата на трайно по-висока премия за политически риск върху американските книжа (а вероятно и върху тези на останалите водещи икономики) и ускорена диверсификация на част от резервите.

При сценарий на по-дълъг дефолт (продължаващ месеци или повече) или при преструктуриране, със сигурност ще се стигне до структурна промяна на финансовия ред. „Безрисковият актив“, за каквито се смятат американските ценни книжа, вече няма да е безрисков, а светът ще започне да търси заместители (комбинация от други държавни ценни книжа, злато, частни обезпечени инструменти, вероятно и фрагментация на ликвидността). Това би имало последствия, които не могат да се „поправят“ с едно гласуване в Конгреса и които трудно могат да бъдат предвидени в детайли изобщо. 

Едва ли може да се прогнозира и реакцията (дипломатическа и политическа) на останалите големи икономики, които са сред водещите кредитори на американското правителство. 

Засега основната надежда на пазарните участници е свързана с това, че най-голямата икономика в света има достатъчно инструменти, с които да овладее финансовите си дисбаланси или поне да смекчи негативните ефекти от тях. Фалитът на САЩ със сигурност не е в краткосрочния дневен ред, но в по-дълъг хоризонт за всички икономисти е ясно, че рано или късно Белият дом и Конгресът ще трябва да вземат мерки за "затягане на коланите". Подобно решение винаги е непопулярно и носи със себе си серозни електорални щети, поради което ще бъде необходима и изключително силна политическа воля, за да бъде взето. А дали ще се намери човек (или екип), който ще се нагърби с подобна задача или американското общество ще изпие горчивата "дългова чаша" докрай, все още предстои да разберем.