В последните три години (от средата на 2021 г.) наблюдаваме развитието на глобален инфлационен цикъл, през какъвто светът не е преминавал през последните петдесет години (виж графики 1 и 2). Това, което вече знаем със значителна степен на увереност, е, че този инфлационен цикъл е функция на три основни фактора:

Структурни промени в световната икономика – разкъсването на световните търговски връзки (процес, започнал с търговската война между САЩ и Китай от 2018 г.), което води до преместването на производства от ценово по-ефективни към по-неефективни локации за производство и съответно до увеличение на цените на потребителските стоки; застаряването на населението и свиване на работната сила, което създава недостиг на работници и увеличава реалните работни заплати с темпове, по-бързи от растежа на производителността на труда; енергийният преход, който по дизайн първоначално води до увеличение на цените на енергията.

Геополитическо противопоставяне и фрагментация – началото на войната в Украйна доведе до налагането на финансови и икономически санкции, допълнително дестабилизиране на световната търговия и рязък скок на цените на суровините и храните.

Значителни грешки в макроикономическата политика (фискална и парична), особено по време и след пандемията от Covid-19. По време на пандемията, когато се затваряха производства и предлагането на стоки и услуги се свиваше, правителствата и централните банки предприеха колосални фискални и монетарни стимули, които на практика увеличиха търсенето. Естественият резултат от по-голямо общо търсене при свиване на предлагането в една икономика е ръст при общото равнище на цените, т.е. инфлация. В допълнение на това колосалните фискални и парични стимули продължиха прекалено дълго и след поставянето под контрол на влиянието и ефектите на пандемията.

Графика 1.

Графика 2.

Източник: Eurostat 

Сред тези фактори са и инфлационните ефекти в резултат от политиките на основните централни банки.

Те, в лицето на Федералния резерв (Фед) и Европейската централна банка (ЕЦБ), които определят динамиката на паричната политика в света, продължаваха да следват силно стимулираща парична политика през цялата 2021 г., независимо от ясните сигнали за ускоряване на темповете на инфлация. В значителна степен в тези централни банки доминираше виждането, формирано от 2014 г., че западният свят е изпаднал в състояние на т.нар. secular stagnation, което предполага за дълъг период от време да имаме близка до нула или отрицателна инфлация[1]. Поради тази причина и двете централни банки направиха преглед на стратегиите си на парична политика и преминаха към таргетиране на средна за период от време инфлация, вече с уклон да толерират по-висока от целевата инфлация от 2% за по-продължителен период от време.

Съобразно новото си виждане те не реагираха на първоначалното ускорение на темповете на инфлация в САЩ и еврозоната и поддържаха тезата, че тя е временна и ще затихне, без да е необходима промяна в паричната политика и затягане на паричните условия (чрез увеличение на лихвените проценти и намаляване на количествените улеснения). В краят на 2021 г. Фед вече осъзнаваше, че инфлацията не е временна, и започна промяна в цикъла на парична политика. ЕЦБ продължи да експлоатира концепцията на временния характер до началото на войната в Украйна, която създаде нов инфлационен импулс. До средата на 2022 г. Фед и ЕЦБ вече увеличаваха със значителни стъпки лихвените проценти и намаляваха количествените улеснения, т.е. отнемаха част от значителната свръхликвидност във финансовите системи на двата най-големи икономически блока в света. ЕЦБ следваше по-неуверена политика на затягане на монетарните условия, като започна със значително закъснение. Досега ЕЦБ е увеличила кумулативно лихвените проценти с около 70 базисни точки по-малко от Фед и освен това все още не е пристъпила към значително изтегляне на свръхликвидността от финансовата система на еврозоната.

Независимо от различията в „агресивността“ на паричната политика през последните две години наблюдаваме най-бързия цикъл на затягане на паричната политика (чрез повишението на лихвените проценти) – в САЩ от 1980 г. насам и в еврозоната от нейното създаване (вж. графики 3 и 4).

Графика 3.

Графика 4.

Източник: European Central Bank 

Независимо от безпрецедентно бързото увеличение на лихвените проценти от Фед и ЕЦБ настоящият цикъл на затягане на монетарните условия се характеризира с две аномалии, които определят упоритостта (persistence) на инфлацията.

Първо, нивото на безработица почти не реагира на увеличението на лихвените проценти, което е следствие на недостига на работна сила. Това поддържа растежа на работните заплати, търсенето на кредит и потреблението. Всичко това запазва общото ниво на търсене в икономиката и съответно инфлационния натиск.

Второ, увеличените лихвени проценти от паричната политика се пренасят бавно към лихвите по депозитите и цената на кредита за фирмите и домакинствата. Този ефект е по-силно изразен в еврозоната (в България този ефект е доведен до крайност). Това не създава условия за увеличение на спестяванията (като процент от дохода на домакинствата) и за забавяне на темпа на растеж на потреблението.

След затягането на монетарните условия от страна на Фед и ЕЦБ темповете на инфлация и в САЩ, и в еврозоната се забавят основно заради спад на цените на енергийните ресурси и храните на международните пазари, но остава над инфлационната цел и на двете централни банки. Базовата инфлация, която изключва ефекта на волатилните компоненти (енергийни ресурси и храни) и е по-добър индикатор на съществуващото инфлационно напрежение, намалява с по-бавни темпове и остава по-висока от общата инфлация.

На заседанията си през септември и октомври Фед остави непроменени лихвените проценти. ЕЦБ също не ги промени през октомври. Разбирането и на двете институции е, че направените до момента увеличения на лихвените проценти започват да се пренасят в икономиките и вече предизвикват спад на икономическата активност, което ще потисне общото търсене и ще позволи в двугодишен период да се постигне инфлационната цел. Предвид все още съществуващото ценово напрежение разбирането е, че в този хоризонт лихвените проценти ще трябва да останат на сегашното високо ниво за по-продължителен период от време.

В една икономика нивото на реалния лихвен процент спрямо неговото равновесно състояние, а не номиналният процент е определящо за степента на рестриктивност на паричната политика. Ето защо на този етап решението за временно спиране на увеличаването на лихвените проценти е логично и рационално. През октомври вече наблюдаваме положителни реални лихвени проценти на паричната политика и в САЩ, и в еврозоната (вж. графики 5 и 6).

Графика 5.

Графика 6.

Какво следва? Това, което знаем от историята, теорията и практиката на паричната политика, е, че вълни на инфлационен натиск, породени от структурни проблеми, ограничаващи предлагането, недостиг на работна сила и продължителен период на стимулираща парична политика, могат да бъдат потиснати и овладени с поддържане за продължителен период от време на положителни реални лихвени проценти над равновесното ниво в съответната икономика. Последното неизбежно е съпроводено с рецесия[2].

В следващите месеци е вероятно да се увеличат реалните лихвени проценти. Това ще става или чрез запазване на текущото ниво на лихвените проценти и намаляваща траектория на темповете на инфлация вследствие на спада в икономическата активност, или чрез увеличение на лихвите на паричната политика вследствие на ускоряване на темповете на инфлация (например като резултат от увеличение на цени на енергийни ресурси поради конфликта в Близкия изток). От този момент реакцията ще трябва да е навременна, т.е. аргументът за временен ефект няма да може да бъде използван в случай на ускоряване на темповете на инфлация. Също е необходимо да се отчита влиянието на динамиката на спадаща икономика и влиянието на реалните положителни лихвени проценти върху финансовата стабилност и стабилността на публичните финанси.

По-трудната част от овладяването и потискането на историческата инфлационна вълна, през която преминаваме, предстои да бъде извървяна.