Безпрецедентните фискални и монетарни стимули по време на пандемията, съчетани с прекъсвания във веригите на доставки, доведоха до невиждан през последните 40 години инфлационен натиск на потребителските цени. Историята показва, че рентабилността на приходите и оценката на публичните компании са подложени на натиск по време на висока инфлация, което води до ниска доходност от инвестиции в акции.

Например инфлацията на потребителските цени в САЩ достига връх от 12% през 1974 г., преди да падне до 5% през 1976 г., след което се ускорява до почти 15% през 1980 г. Същевременно маржът на корпоративните печалби (всички публични и непублични компании от нефинансовия корпоративен сектор) се понижава от средно 7% през 70-те до 5% през 80-те години на миналия век, а този на компаниите от S&P 500 бележи спад от 5,3% до 4,5% средногодишно за същия период (графика 1). Оценката на акциите, измерена през коефициента цена/печалба (p/e) на индекса S&P 500, пада до нива от 5–10, или много под дългосрочния среден рейндж от 15–17.

Противно на очакванията, през сегашната инфлационна вълна маржовете на печалбите на корпорациите, както и тяхната оценка, отбелязаха (поне засега) повишение. Маржът на корпоративните печалби се увеличава от средно 10% през 2015–2019 г. на 12% през 2021–2022 г. И въпреки първоначалния натиск от разпродажби през 2022 г., пазарът на акции възстанови голяма част от загубите през 2023 г., като по данни на FactSet оценката на S&P 500 в момента е 25 пъти печалбата от последните 12 месеца и 17 пъти очакваната печалба за следващата година (forward p/e).

Източник: CapitalIQ, US BEA

Защо има разлика във фундамента сега спрямо последния инфлационен период през 70-те и 80-те и пазарът оценява перспективите пред компаниите по различен начин?

Немалка част от отговора се крие във факторите, които пораждат ценовия натиск тогава и сега.

Цената на всяка стока и услуга може да бъде разбита условно на три основни разходни компонента: разходи за труд, нетрудови разходи (за суровини, лихви и т.н.) и надценка над тях за формиране на печалбата на фирмата. Данните на BEA за нефинансовия корпоративен сектор показват, че между 1970 и 1990 г. почти цялото увеличаване на цените на макрониво се дължи на трудови (65% принос) и нетрудови разходи (31% принос), докато повишението на нормата на печалбата е отговорно само за 4% от ценовия натиск. С други думи, инфлацията тогава се е дължала на повишени разходи за работна сила (профсъюзите процъфтяват през този период), както и на нарастване на нетрудовите разходи като например суровините (петролната криза през 70-те). Така наречената cost-push инфлация, съчетана с икономическа стагнация, са довели до по-ниска рентабилност и маржове на печалбите.

Превъртайки лентата до наши дни, постковид структурата на инфлацията е изцяло различна – делът на надценките, които формират корпоративната печалба, допринася за 42% от ръста на цените от началото на 2020 . до средата на 2023 г., докато увеличението на трудовите разходи добавя 46% към нея, а на нетрудовите такива допринася около 12%. На практика компаниите успяват да увеличат цените отвъд нарастването на техните разходи, формирайки свръхпечалби.

Източник: Изчисления на автора по данни на US BEA

Защо компаниите успяват да увеличат цените много над повишаването на разходите?

Немалка част от отговора вероятно се крие в прекъснатите вериги на доставки, което редуцира съвкупното предлагане (supply shocks), и при неизменно до нарастващо търсене заради фискалните стимули (demand-push inflation) увеличи ценовата сила на компаниите. Такъв проблем не се е наблюдавал през 70-те и 80-те години на миналия век.

Всъщност с отварянето на световната икономика и прекратяване на zero-covid политиката на Китай, натискът върху глобалните вериги на доставки значително намаля. Съответно и приносът на печалбите към инфлацията също отслабна – от 54% към юни 2022 г. до 42% към юни 2023 г. С разчистването на този проблем и изчерпването свръхспестяванията (excess savings) от фискалните стимули за населението балансът между съвкупно търсене и предлагане допълнително ще се подобри. Съответно маржовете на печалбите ще се нормализират.

Докато инфлационният натиск от печалбите отслабна значително, трудовите възнаграждения увеличиха приноса си към инфлацията от 34% към юни 2022 г. на 46% към юни 2023 г. Така сценарият за повторение на кризата от 70-те и 80-те, при която ръстът на заплатите е основен двигател на инфлацията, не е за пренебрегване. Стачките в автомобилната индустрия и Холивуд са само част от засилената профсъюзна активност тази година, които маркират потенциално възобновяване на тяхната сила. Самият президент на САЩ Джо Байдън е отдавнашен защитник на организирането на труда в профсъюзи.

Увеличението на възнагражденията само по себе си не представлява проблем, стига да не е съпътствано от изоставане на производителността. Както е видно от графика 3, дупката между динамиката на средното почасово заплащане и произведеното от един зает на час застрашително се покачва от 2020 г. насам, подобно на 70-те и 80-те. Това създава структурна инфлация в системата, с която Фед трудно може да се пребори.

Източник: US BLS
Новите технологии, свързани с изкуствения интелект (AI), определено могат да увеличат производителността и да отслабят инфлационния натиск. AI е гореща инвестиционна тема, тъй като подобрява ефективността, автоматизира процесите и дори заменя цели отрасли. AI и роботите са нови „демографски единици“, които ще заемат все по-голяма част от пазара на труда и индиректно ще играят възпираща роля по отношение на растежа на заплатите. А това означава по-големи корпоративни маржове и печалби.

Що се отнася до перспективите през 2024 г., пазарите ще се клатушкат между намерението на Фед да върне инфлацията на 2% и мотивацията на демократите да спечелят изборите догодина. На 1 ноември финансовото министерство на Джанет Йелън обяви план за промяна в композицията на новоемитирания държавен дълг през следващите тримесечия. За финансиране на дефицита през първото тримесечие на 2024 г. министерството залага в по-голяма степен на емитиране на книжа в късия край на кривата (T-bills) и в по-малка на дългосрочни ДЦК. Това е важно, понеже дългосрочният дълг (а с него и пазарът на акции) беше подложен на натиск от разпродажби през последните месеци заради наличието на голямо предлагане (аукциони за 180 млрд. през третото тримесечие и 340 млрд. долара през четвъртото) в момент, когато търсенето на дълг беше изключително слабо.

Очевидно финансовото министерство целеше да успокои пазарите, като промени баланса на предлагането. И реакцията на пазарите не закъсня, като през следващите три дни доходностите по 10- и 30-годишните ДЦК се сринаха с 50 базисни точки, а основните индекси се устремиха стръмно нагоре. Директен резултат от това беше значително отпускане на финансовите условия, което ще действа стимулиращо за растежа, печалбите и инфлационните процеси в икономиката. Това затруднява работата на Фед, който сега вероятно ще трябва допълнително да вдигне основната лихва.