Драконът

Годината на Дракона според китайския календар трябваше да донесе сила, късмет и успех. И наистина през 2024 г. световната икономика показа сила и устойчивост въпреки все още високите лихвени равнища и избухването на нови регионални конфликти. 

Компаниите успяха да оптимизират веригите на доставки, което заедно с намаляващите фискални стимули и усилията на централните банки (в този ред по значимост) укроти инфлационния натиск. Днес вече не се говори за рисковете на инфлацията, а за стимулиране на заетостта. Централните банки в по-голямата си част предприеха разхлабващи монетарни политики, за да подкрепят растежа и запазването на работните места.

Същевременно бизнесът и потребителите извадиха късмет от липсата на шокове на пазарите на суровини въпреки военните действия в Близкия изток, продължаващата война в Украйна и нарастващото напрежение в Тайванския проток.

Гепардът и костенурката

От друга страна, световният БВП се забавя като по прогнози на МВФ той ще отчете растеж от 3,2% през 2024 г., което ще бъде леко забавяне спрямо оценката от 3,3% през 2023 г. 

При по-детайлен прочит си личи, че глобалната икономика се движи на две скорости – докато секторът на услугите препуска като гепард, производственият пъпли като костенурка. Това е директен резултат от пренастройването на икономиките след излизане от пандемичната и навлизане в ендемичната фаза на коронавируса. 

По време на локдауните и социалните рестрикции имаше засилено търсене на стоки, а производствените компании разшириха производството и трупаха запаси, за да се предпазят от недостига, причинен от прекъсване на веригите на доставки. В същото време търсенето се увеличи, напомпано от фискалните стимули. Съответно инфлацията първоначално се прояви предимно в цените на стоките и суровините.

С отварянето на икономиките и прекратяване на ограниченията потребителските разходи се насочиха от стоките към сектора на услугите. Това доведе до свръхпредлагане в сегмента на стоките и производствените компании се оказаха със свръхзапаси. Логично реакцията беше свиване на производството – тренд, който продължи и през 2024 г. Така дезинфлационните процеси, започнали през 2023 и продължили през 2024 г., се дължаха предимно на отслабване на ценовия натиск при материалните блага, като при някои икономики се наблюдаваше и стокова дефлация. 

Все пак общата инфлация (без силно волатилните храни и енергия) в региони като САЩ и Еврозоната остана над таргетираните от централните банки нива основно заради по-високите цени на услугите. Основна сила, натискаща последните, беше експанзията на номиналните доходи.

Канарчето 

В миналото миньорите са използвали канарчета за ранно предупреждение за изпускане на вредни газове във въглищните мини. Когато условията в мините стават опасни, птицата е първата афектирана, като сигнализира за опасност за работниците.

Напоследък излизат новини за затваряне на заводи в автомобилния сектор в Германия. Фолксваген планира да затвори поне три завода в страната и да съкрати десетки хиляди служители в опит да свие разходите. Поради същата причина Audi от своя страна ще прекрати производство в завода си в Брюксел след 2025 г. 

Така според мнозина автомобилният сектор е канарчето, което известява деиндустриализацията на Германия. Смело твърдение. И също толкова грешно.

Факт е, че през последните няколко години производството се свива, но същевременно брутната добавена стойност в сектора остава непроменена (виж графика 1). Това означава, че германската промишленост, произвеждайки по-малко, успява да добави повече, като се адаптира към енергийната криза и прекъснатите вериги на доставки. Ако по-високите разходи за труд и енергия бяха в основата на слабото производство поради загуба на конкурентоспособност, то брутната добавена стойност щеше да пада, а не да увеличава относителния си дял в производството.

Още веднъж – проблемът на производствения сектор не само в Германия, но и в целия свят идва от по-слабото търсене на стоки и от натрупаните свръхзапаси след коронавирус пандемията. Проблемът е повече цикличен и по-малко структурен. 

Ако Китай осъществи реални политики за стимулиране на вътрешното търсене, каквито са заявките на правителството, можем да очакваме съживяване на търсенето на стоки и намаляване на запасите. Допълнителен тласък за обръщане на цикъла ще са разхлабващите монетарни политики на основните централни банки. Ако германската индустрия добавя повече стойност по време на криза, какво ли ще е по време на експанзия!

Графика 1: Производствена активност в Германия

Източник: Statistisches Bundesamt

Змията

Пак според китайския календар 2025 ще е Година на Змията. В китайската култура змиите се асоциират с мъдрост, интуиция и елегантност, при което може да се очакват растеж, гъвкавост и креативност. Но нека не избързваме.

Федералният резерв на САЩ подцени инфлационните фактори през 2021 г. и направи грешката да поддържа разхлабена лихвена и монетарна политика твърде дълго. Впоследствие трябваше да догонва икономическия и инфлационния цикъл, като понесе значителен репутационен риск по пътя. Председателят на ФЕД Джером Пауъл вероятно гледа със завист на предшествениците си Бен Бернанке и Джанет Йелън, които след стабилизиране на финансовата система през 2009 г. трябваше да определят монетарната политика в условията на потиснати, но същевременно предвидими икономически условия. Финансовото състояние и на бизнес сектора, и на домакинствата беше обременено от големи дългове, което притъпяваше инструментите на лихвената политика, водейки до слаб растеж на кредитите и икономиката. Така наречената рецесия на балансите (balance sheet recession), породена от намаляване на дълговото бреме (deleveraging) и дефлацията на инвестиционните активи, както и политиката на президента Барак Обама на нисък бюджетен дефицит, дълго време държаха инфлацията под таргета на ФЕД, а икономиката под потенциала. Освен да поддържат нулеви номинални (негативни реални) лихви и да правят количествени улеснения (и двете с неутрален резултат за икономиката)у Бернанке, и по-късно Йелън нямаха какво друго да сторят. 

Ковид пандемията преобърна световната икономика с главата надолу. И когато светът излизаше от пандемичната фаза на вируса, задачата на Пауъл се оказа доста по-трудна. Правителствата по цял свят „печатаха“ пари през фиска и наливаха в икономиките. Бизнесът и домакинствата влязоха в 2020 г. със значително по-добра финансова позиция (след повече от десетилетие бавен деливъридж) и излязоха по-силни от всякога благодарение на фискалното стимулиране. За разлика от периода 2002 – 2008 г., когато американската икономика беше движена от експанзия на кредита, след ковид икономическото възстановяване беше (и продължава да е) доминирано от нарастването на доходите и експлодирането на бюджетния дефицит.

Поне две са последствията за монетарната политика от тази промяна в структурата на икономическия растеж. Едното е, че лихвената политика на ФЕД има по-малък ефект върху сегашния икономически цикъл. Ако съвкупното търсене в една икономика се дължи на по-големи държавни харчове, капиталови разходи и потребление на домакинствата (поради нарастване на доходите), а не толкова в резултат на заемане на дълг, то увеличаването на краткосрочните лихви ще има по-слаб ефект върху тези променливи. 

Второто последствие е, че икономиката ще е по-чувствителна на променливостта на дългосрочните лихви. ФЕД има контрол предимно върху късия край на лихвената крива (ДЦК с матуритет до 2 г.) и в много по-малка степен върху дългия (ДЦК с матуритет 10 г. и повече). От дългосрочните лихви зависи дали фирмите ще правят капиталови разходи. От дългосрочните лихви зависи и оценката на акциите на корпорациите. Нивата на капиталовите пазари от своя страна влияят на потреблението на домакинствата. От тази гледна точка евентуално рязко увеличение на дългосрочните лихви ще удари основните индекси, което ще доведе до твърдо приземяване на икономиката.

Парадоксално, но колкото повече ФЕД сваля лихвите, толкова натискът върху дългия край на лихвената крива в посока нагоре ще е по-голям, което ще увеличава шансовете за тежко приземяване. При номинален растеж на икономиката от 5 – 6% по-нататъшно разхлабване на лихвената политика на ФЕД ще налива допълнителен бензин в резервоара на икономиката и инфлацията, правейки текущата доходност на 10 г. американски ДЦК от 4,2% изключително подценена. Това идва в момент, когато предлагането на дълг от страна на американското правителство ще продължи да расте през 2025 г. От опит знаем, че когато пазарите биват изненадани и започнат да преоценяват цените на активите, природно вградената ирационалност на инвеститорите води до прекаляване (overshooting) в тази преоценка. Ако видим 10 г. ДЦК над 6 и повече процента през 2025 г., пазарите на акции ще са в голяма беда. 

От тази гледна точка в Годината на Змията ФЕД трябва да прояви гъвкавост и креативност, като приключи с цикъла на сваляне на лихвите по федералните фондове. За да помогне за сваляне на натиска върху покачващите се дългосрочни лихви, централната банка трябва да спре количествените намаления (QT) и да започне количествени улеснения (QE), като изкупува дългосрочен дълг. Същевременно наследникът на Джанет Йелън трябва да продължи нейната политика на емитиране на повече краткосрочен вместо дългосрочен дълг. 

Пандата

Икономиката на Китай е в дълбока структурна криза. Грешки при планирането и все по-голямото отдръпване от принципите на свободния пазар доведоха до свръхизлишъци в едни сектори и свръхдефицити в други. След спукването на имотния и строителния балон страната се опита да излезе от кризата с повече производство и износ, наводнявайки световните пазари със своята продукция. Износът на дефлация от Китай укроти инфлацията в останалата част на света, но доведе до претъпкани складове с готова продукция и загуба на производство и работни места в световния производствен сектор. 

Това не е устойчиво в дългосрочен план, тъй като останалата част от света ще отговори с по-високи мита, много икономисти и анализатори очакват китайското правителство да пренастрои икономическия растеж с фокус върху вътрешното търсене. Вероятно властите в страната изчакваха да приключат изборите в САЩ, за да преценят размера на фискалния стимул, с който да започнат терапията на икономиката. Увеличаване на доходите на населението ще помогне за коригиране на свръхизлишъците в производствения сектор, от което ще спечелят експортно ориентираните икономики като тези от ЕС.