С последния си стратегически преглед Европейската централна банка се впусна в това, което може да се определи като най-дълбоката ѝ трансформация от създаването ѝ през 1998 г. Въпреки че не го формулира изрично по този начин, ЕЦБ се отклонява от подхода, основан на строги правила, и се насочва към по-голяма свобода при определянето на приоритетите на политиката си. Тази промяна, макар и добре дошла, носи и значителни рискове.

На пръв поглед промените може да изглеждат сравнително скромни. Средносрочната цел за инфлацията остава 2%, а принципът на симетрия, който определя динамиките над и под целта като еднакво нежелателни – остава в сила.

Промените

Най-значимата промяна се крие в начина, по който ЕЦБ определя и изпълнява своя мандат. Макар че договорите на Европейския съюз определят ценовата стабилност като единствена цел на ЕЦБ, политиците имат значителна свобода на действие при тълкуването на тази цел. Съгласно актуализирания си подход ЕЦБ ще оценява пропорционалността на решенията си, като претегля ползите от политиките си спрямо потенциалните разходи и рискове за реалната икономика и финансовата система. Решенията в областта на паричната политика вече няма да се ръководят единствено от „най-вероятния път на инфлацията“. Вместо това ЕЦБ ще действа като мениджър на риска.

Този ход ѝ позволява да се въздържа от прилагане на парични мерки, които, макар и необходими за поддържане на средносрочна ценова стабилност, могат да имат сериозни странични ефекти или да се окажат предимно неефективни. Вследствие на това инфлационната цел може да изгуби първостепенното си значение и да се допуснат по-големи или по-продължителни отклонения от нея.

В речта си, в която очерта новата стратегия, председателят на ЕЦБ Кристин Лагард подчерта, че такива отклонения ще бъдат допускани само ако инфлационните очаквания остават стабилни. Тя заяви, че „устойчивият“ отговор на политиката може да служи като заместител на „силния“ такъв. С други думи ЕЦБ може да предпочете постепенното и трайно повишаване на лихвените проценти пред рязкото им покачване.

И все пак това разсъждение е фундаментално погрешно, тъй като двата подхода не са еднакво ефективни – особено по време на кризи, когато компромисите стават по-очевидни и цената на бездействието нараства. Между 2015 и 2019 г. например тогавашният президент на Бундесбанк Йенс Вайдман многократно критикуваше мащабните покупки на облигации от страна на ЕЦБ, които доведоха доходността на германските държавни облигации до отрицателна територия, разстроиха финансовите пазари и увеличиха натиска върху финансовите институции.

Критиката на Вайдман беше основателна, но предишната рамка на политиката на ЕЦБ не предвиждаше механизъм за претегляне на тези последици спрямо целите за икономическа или финансова стабилност. В рамките на новата си стратегия централната банка разполага с инструменти, които ѝ позволяват да начертае различен курс в подобни ситуации.

Преразгледаният подход на ЕЦБ отразява реалностите на глобалната икономика, подложена на чести сътресения – от финансови и дългови кризи до пандемии, геополитически конфликти, скокове в цените на енергията и екологични катастрофи. В днешния свят е нереалистично да се очаква от централните банки да поддържат ценова стабилност по всяко време, използвайки конвенционални инструменти, особено когато това крие риск от значителни съпътстващи нежелани последствия и подкопава общественото доверие.

На този фон новата стратегия на ЕЦБ изглежда както навременна, така и благоразумна, като осигурява на политиците необходимата гъвкавост, за да се ориентират в предизвикателния икономически пейзаж. Но в кой момент страничните ефекти стават достатъчно значими, за да оправдаят отклонението от целта за ценова стабилност? И кои икономически фактори ще се вземат предвид при вземането на такива решения? Дали фокусът ще се ограничи до финансовата стабилност, заетостта и растежа, или ще обхване и въпроси като неравенството, иновациите и европейската интеграция?

Съединените щати предлагат ценни идеи за това как да се подходи към тези въпроси. Федералният резерв има двоен мандат, който му позволява да постигне баланс между двете си основни цели: поддържане на ценова стабилност и постигане на максимална заетост. За разлика от тях ЕЦБ е формално обвързана с една-единствена цел. Но новата стратегия на банката на практика разширява нейния мандат, като потенциално позволява при необходимост по-широк кръг съображения да вземат превес над инфлационната цел.

Рисковете

Открояват се три основни риска.

Първият е загубата на доверие. Ефективността на централната банка зависи не само от инструментите на нейната политика, но и от способността ѝ да стабилизира инфлационните очаквания. Ако действията на ЕЦБ изглеждат непостоянни, доверието в нейния ангажимент за ценова стабилност може да се разклати. За да запазят доверието, създателите на политиката трябва да определят и оповестяват принципите, от които се ръководят при вземането на решения, като по този начин поставят границите на своята свобода на действие.

Второ, по-голямата гъвкавост увеличава риска от срив в комуникацията и несигурност на пазара. Управителният съвет на ЕЦБ – политически орган, в който преобладават управителите на националните централни банки – вече изпитва затруднения да отправя единни послания, тъй като членовете му често представляват интересите и политическите предпочитания на своите държави. Германия например има дълбоко вкоренено политическо и културно отвращение към инфлацията и обикновено се застъпва за по-строга парична политика, докато силно задлъжнелите държави членки са склонни да подкрепят по-хлабав подход.

Тъй като създателите на паричната политика започват да отчитат фактори извън ценовата стабилност, вероятността от вътрешни разногласия ще нарасне, което ще направи постигането на консенсус по-трудно. Непоследователните послания от своя страна биха могли да създадат несигурност относно посоката на политиката на ЕЦБ и да допринесат за пазарната волатилност.

Накрая – ЕЦБ рискува да загуби част от фактическата си независимост. Една по-гъвкава стратегия би могла да отвори вратата за засилен политически натиск. Например правителствата биха могли да настояват за по-хлабава парична политика, за да създадат фискално пространство или да се съобразят с по-високите нива на дълга. Тази динамика би могла да доведе до форма на фискално господство с далечни последици за автономността и дългосрочната надеждност на централната банка.

С новата си стратегия ЕЦБ предприема смела и необходима стъпка – стъпка, която признава реалностите на многополюсния и податлив на кризи свят. Сега обаче тя трябва ясно да формулира как ще оценява потенциалните компромиси, при какви условия може да се отклони от традиционните си политически реакции и как планира да гарантира, че по-голямата свобода на действие няма да подкопае нейната ефективност.

Само като съчетае стратегическата гъвкавост с повишена прозрачност и ясна комуникация, ЕЦБ може да защити своята независимост и да отговори на нарастващите изисквания на все по-нестабилната световна икономика. От това зависи нейният авторитет – и влияние.

Марсел Фрацшер е президент на мозъчния тръст DIW Berlin и професор по макроикономика и финанси в Хумболтовия университет в Берлин. Той е бивш висш ръководител в Европейската централна банка.

Project Syndicate, 2025